鼎汉技术通过收购的确曾使业绩达到高光时刻，但几乎都未能长久持续，以至于接连不断买买买。上市十年，按年报描述，公司整体实力和技术优势都增强不少，但业绩表现却截然相反。

  作为创业板首批上市公司，鼎汉技术（300011.SZ）的实力不是一般企业能比拟的，彼时是国家铁路和城市轨道交通信号智能电源的主流供应商。从2019年年报来看，鼎汉技术还在行业多个角度处于领先地位。

  在一个蒸蒸日上的行业中，鼎汉技术有如此之多的一马当先的优势，并且还作为创业板的首批上市公司广泛征集了4.81亿元资金，天时地利人和都齐备应该业绩挺不错，但多个方面数据显示却是另一回事。

  2010年至2019年，鼎汉技术年均实现净利润2975.50万元，比上市前夕的2009年的5989.10万元少了50.32%。扣除非经常性损益后的年均净利润更是只有914.10万元，比2009年的5881万元少了84.46%。

  从年报的描述来看，鼎汉技术的实力比十年前强大很多，但从业绩来看，反而差了许多，为何会这样？

  上市前迅速增加，上市后缓慢增长，2012年直接来个业绩跳水。这一年鼎汉技术实现营业收入2.72亿元，较上年下降11.86%，实现总利润1423.4 万元，较上年下降80.85%，实现净利润1195.34万元，较上年下降83.10%。

  但销售费用却大幅度的增加，从2011年的3863.69万元增加至2012年的5062.52万元，加大市场开拓力度依然没有阻挡营业收入下滑。不过管理费用控制不错，从4116.38万元下降至3002.11万元，否则2012年很难盈利。

  公司表示，由于受2011年“7.23”动车事故影响，铁路行业固定资产投资放缓，2012年净利润出现阶段性下滑。

  但从铁路行业的其他公司及同行业的公司来看，影响远远没这么大。如鼎汉技术的竞争对手北京国铁路阳技术有限公司（下称“国铁路阳”）2011年全年实现出售的收益1.15亿元，净利润2788.83万元。2012年1.25亿元、同比增长8.94%，净利润2406.91万元，同比下降13.70%。

  鼎汉技术表示，2013年是公司管理层二次创业、战略提速和管理改进的一年，也是公司抓住行业回暖机遇、加快速度进行发展的一年。

  从数据来看，确实是这么回事。鼎汉技术全年实现营业收入4.52亿元，同比增加65.89%；实现总利润6605.38万元，同比增加364.06%；实现归属于母公司的净利润5694.4万元，同比增加376.38%。此外，2013年公司新中标项目金额共5.68亿元，达到历史顶配水平，同比增加71.08%。截至2013年年末，公司在手待执行订单共计6.4亿元（中标待签及已签待执行合计），同比增长6.67%。

  这一爆发性增长与徘徊不前的同行业形成对比。国铁路阳2013年营业收入及净利润分别增长5.61%、4.65%。

  2014年8月，鼎汉技术收购安徽省巢湖海兴电缆集团有限公司（下称“海兴电缆”，后更名为“芜湖鼎汉”）100%股权，海兴电缆作价8.95亿元，溢价6.06亿元。同年8月至12月，纳入合并范围的海兴电缆贡献营业收入2.90亿元，占比36.42%，净利润1.14亿元，占比65.03%。海兴电缆慢慢的变成了鼎汉技术最主要的利润来源，让其继续维持迅速增加的势头。

  之前，海兴电缆的营业收入和净利润呈现下降趋势。2012年、2013年营业收入分别为2.15亿元、1.86亿元，净利润分别为8517.04万元、6227.70万元。

  2014年全年海兴电缆表现出色，营业收入4.33亿元、净利润1.80亿元，但爆发性的增长仅仅维持了一年。

  对于海兴电缆业绩大幅度地下跌，鼎汉技术给出的解释是：海兴电缆轨道交通车辆特种电缆产品主要使用在于高铁/动车领域，2016 年高铁/动车招标数量较上年同期一下子就下降，对公司电缆产品造成较大影响。

  鼎汉技术同时画了大饼：到2020年，铁路网规模达到15万公里，其中高速铁路3万公里，随着“十三五”期间高速铁路的建设及高铁招标的逐步恢复，海兴电缆的业绩将有望得到恢复。

  尽管承诺期的业绩大幅度地下跌，但海兴电缆还是超额完成了业绩承诺，承诺方并获得超额奖励。鼎汉技术针对超额完成部分8278.55万元，对海兴电缆原股东进行4967.13万元业绩奖励。

  2017年不再需要业绩承诺，这一年海兴电缆的营业收入7911.24万元、净利润750.64万元，2018年直接亏损。当年鼎汉技术对收购海兴电缆的商誉6.06亿元全额计提减值准备。鼎汉技术饱受业绩之苦，而海兴电缆的原股东除了不停减持套现，还收到鼎汉技术奉上的业绩奖励。

  从工商登记的信息来看，海兴电缆在2013年营业收入只不过1655.71万元、净利润621.78万元，但在鼎汉技术收购的公告信息，这两项数据突然变成了1.86亿元、0.62亿元。2013年海兴电缆从业人数137人，2014年210人，但营业收入4.33亿元、1.78亿元，与鼎汉技术披露的数据一样。从工商登记信息披露的数据来计算，2013年人均创造的利润4.54万元，到了2014年飙升至84.72万元。一家传统且竞争非常激烈的制造企业，人均创造利润之高可以比肩贵州茅台、腾讯。2014年贵州茅台人均创造净利润87.78万元，腾讯人均创造净利润86万元。

  2014年12月，海兴电缆还对2013年工商登记信息做修改，把纳税总额436.41万元修改为2110万元，修改后的纳税总额比营业收入还要高。审计报告数据显示，海兴电缆巨额欠税。2013年年末、2014年2月末，海兴电缆应交税费分别为3281.72万元、5314.50万元，主要是拖欠企业所得税。业绩这么好，为何多年不交企业所得税？

  从同行业的数据分析来看，并非如此。行业的毛利率普遍在20%以下。如万马电缆（002276.SZ，后更名为“万马股份”），于2013年3月19日收到相关中标通知书,本次中标金额为2.22亿元。万马电缆按公司电缆产品的16%毛利率计算，将增厚公司2013年EPS约0.24元。2013年、2014年，万马电缆的毛利率分别是15.16%、16.37%。

  虽然海兴电缆业绩前后波动巨大，且疑点重重。但原股东的套现却是巨额的真金白银。原股东阮寿国转让海兴电缆获得鼎汉技术股份8481.93万股，2016年4月21日，阮寿国开始减持，从此，鼎汉技术大部分减持信息都是关于阮寿国的，累计套现约9亿元，而所剩股票市值还有2亿多元。其父阮仁义当时转让海兴电缆获得鼎汉技术股份1156.63万股，为鼎汉技术第四大股东，截至2019年年末，已经退出前十大股东。阮氏父子获利至少十几亿元，而鼎汉技术巨亏。

  2015年1月，鼎汉技术以支付现金3.6亿元购买广州中车铁路机车车辆销售租赁有限公司持有的广州中车轨道交通空调装备有限公司（下称“中车轨道”）100%股权，产生商誉1.63亿元。鼎汉技术表示，通过收购标的公司，将一举进入国内车辆空调市场，有利于快速推进“从地面到车辆” 的战略转型。

  中车轨道2015年2月至12月贡献营业收入3.50亿元、净利润4146.17万元，分别占比30.57%、15.77%。随后，中车轨道的业绩大幅度地下跌。2016年至2019年，四年下来，平均净利润948.52万元。回报率并不理想。

  鼎汉技术解释道，因中车轨道生产基地搬迁至江门，其2016年度费用大幅度的增加，导致年度实现净利润大幅度地下跌。

  随着海兴电缆及中车轨道业绩大幅下滑，鼎汉技术需要收购新公司来支撑其门面。2017年8月，鼎汉技术以现金2.16亿元收购辽宁奇辉电子系统工程有限公司（下称“奇辉电子”）33%股权；11月，再以现金2.58亿元收购其他39.43%股权，加上2015年7月花费9650万元获得27.57%股权，鼎汉技术合计持有奇辉电子100%股权，产生商誉2.50亿元。本次收购获得一年业绩承诺，即承诺奇辉电子2017年净利润不低于6000万元（净利润与扣非净利润孰低为准）。

  收购公告显示，奇辉电子2016年、2017年1-6月营业收入分别为2.27亿元、2726.13万元，净利润分别为5005.33万元、-432.73万元，经营活动产生的现金流量净额分别为-432.47万元、3374.61万元。2016年年末、2017年6月末的应收账款分别为2.86亿元、2.37亿元。鼎汉技术在收购公告称，奇辉电子所处轨道交通行业细分市场有着非常明显的季节性特点，根据奇辉电子历史数据统计，四季度为销售旺季。

  奇辉电子2017营业收入2.30亿元、净利润6040.43万元，精准完成业绩承诺。作为一家营业收入2亿多元、盈利数千万元、解决200多人就业的高新技术企业，是否获得一些政府补助？如果获得，那么净利润6040.43万元里面包括了多少政府补助等非经常性损益？扣除非经常性损益后，奇辉电子是否线日，奇辉电子纳入合并范围，9月至12月奇辉电子实现营业收入1.92亿元、净利润7278.17万元。这一年，也是奇辉电子业绩巅峰之年。

  此前的海兴电缆、中车轨道也一样，业绩最好的年度均在被并购那一年。如有雷同，纯粹巧合！

  而且，奇辉电子成了鼎汉技术盈利法宝。2017年鼎汉技术实现净利润7373.11万元，同比下降33.71%，而奇辉电子贡献的净利润远超于此数。奇辉电子的贡献有两方面，一是投资收益：由于鼎汉技术本次收购溢价高，导致之前持有奇辉电子的27.57%股权按照公允市价重新计量产生6774.01万元投资收益。二是按股权比例享有的净利润：奇辉电子9月至12月实现7278.17万元，有多少归属于鼎汉技术并没有披露，但以最少的持股比例60.57%（不包括在12月完成过户的39.43%股权）来计算，为4408.39万元。不难看出，2017年奇辉电子给鼎汉技术带来上亿元利润。扣除非经常性损益后，鼎汉技术扣非净利润只有612.84万元，同比下降八成以上。

  奇辉电子2019年营业收入2.84亿元、占比17.77%，净利润4809.79万元、占比112.69%。没有奇辉电子，鼎汉技术2019年盈利都困难。

  SMA RT背景显赫。总部在德国卡塞尔，是一家全球领先的轨道交通中频辅助电源研发制造商，特别在地铁车辆中频辅助逆变器领域已成为全世界领军者。

  它到底对鼎汉技术的国际市场开发、管理及技术方面带来多大提升不得而知，不过SMA RT的盈利能力还有待提升。2017年，SMA RT 营业收入1.24亿元，净利润-3322.73万元。2018年营业收入1.86亿元、净利润6.88万元。2019年营业收入1.96亿元、净利润844.09万元。

  无论是鼎汉技术，还是其收购的主要子公司，都存在很明显的季节性，一般来说，四季度应该是营业收入最多、业绩最好的季度，然而，2018年、2019年却是二季度逆袭。

  并购过程，就是让交易对方发财致富的过程，而鼎汉技术的借款大幅度的增加。2019年末，鼎汉技术的有息负债达到7.36亿元，短期借款、长期借款、售后回租形成的融资租赁、应该支付的账款保理融资，种类丰富。财务费用随之大幅度的增加。2014年财务费用387.14万元，而2019年达到7973.53万元，其中利息支出5636.93万元、手续费2209.82万元。财务费用远超于净利润。

  2018年3月，鼎汉技术发布了会计估计变更公告，对应收款项的会计估计进行变更，这一做法减少了坏账准备计提，增加了业绩。尽管2018年的业绩，但鼎汉技术当年上半年净利润同比增长238.20%，前三季度净利润同比增长51.75%。

  这不是第一次会计估计变更。2011年1月，鼎汉技术将房屋建筑物的折旧年限从20年变更为20年至50年。

  2012年是鼎汉技术比较艰难的一年，可能会亏损。而鼎汉技术通过增加研发投入资本化金额，摆脱亏损困扰。当年研发支出资本化占研发投入的比例从2011年的30.07%提升至60.08%。由此可见，当年鼎汉技术之所以能够盈利1195.34万元，研发投入资本化金额大幅度的增加是关键。

  截至2019年年末，鼎汉技术的应收账款余额14.07亿元，计提坏账准备8104.23万元，占比5.76%。

  应收账款余额中，逾期金额8.26亿元，占比58.67%，鼎汉技术的货款回款不容乐观。从客户群来看，鼎汉技术的客户要么是轨道交通行业的国有企业要么是比较有实力的公司，怎么会有这么多逾期货款？

  2018年，鼎汉技术核销了应收北京铁通康达铁路通信信号设备有限公司（下称“铁通康达”）货款1408.72万元，因追收无果，根据仲裁调解书核销。IPO之前，铁通康达是鼎汉技术强劲的竞争对手。IPO之后，铁通康达突然成为鼎汉技术的大客户，2011年以4648.08万元销售额为第二大客户，占比15.04%，2012年以1900.88万元销售额为第三大客户、占比6.98%。2013年从前五大客户名单中消失，而第五名销售金额1202.56万元。不过，铁通康达却长年居欠款第一名，2011年至2013年都是第一大欠款单位。

  2018年，铁通康达突然又出现了，鼎汉技术核销其欠款。截至2017年年末，铁通康达经审计的资产总额为5117.84万元，期末净资产额为-2161.91万元。2018年12月，在新三板挂牌的固安信通（430621.OC）以4225万元现金收购铁通康达 65%股份。

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